陳志武：過(guò)度金融監(jiān)管將犧牲金融自由度_跨考網(wǎng)

　　各位朋友大家早上好，首先非常感謝大連商品交易所，也非常感謝期貨期權(quán)世界給我這么特殊的機(jī)會(huì)，我很遺憾的是第一次來(lái)到大連，發(fā)現(xiàn)這個(gè)城市比起我的湖南老家要漂亮、宜居多了，也許我下一個(gè)想搬遷的城市就是大連市，所以先向肖市長(zhǎng)和劉總經(jīng)理先“預(yù)告”一下，我這么喜歡這個(gè)城市。

　　當(dāng)然，今天我們主要的話(huà)題是金融衍生品市場(chǎng)，關(guān)于這個(gè)話(huà)題，正因?yàn)樵谶^(guò)去的三年，特別是08年金融危機(jī)，隨著雷曼兄弟、AIG這些大公司垮臺(tái)倒閉之后，使人們對(duì)于金融加強(qiáng)監(jiān)管的聲音越來(lái)越多。正因?yàn)檫@樣的背景，我今天不是去太多的強(qiáng)調(diào)為什么要加強(qiáng)監(jiān)管，而是反過(guò)來(lái)說(shuō)，在我們普遍的聽(tīng)到的加強(qiáng)這個(gè)那個(gè)監(jiān)管的背景之下，我希望今天給大家花20多分鐘的時(shí)間做一個(gè)交流，就是讓我們不要忘記金融監(jiān)管，特別是過(guò)度的監(jiān)管給社會(huì)帶來(lái)的代價(jià)到底有哪些。因?yàn)?，在我們?qiáng)調(diào)加強(qiáng)監(jiān)管的好處的時(shí)候，不應(yīng)該去忘記金融監(jiān)管的社會(huì)代價(jià)，給老百姓、企業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們的生活福利的改善等等這些代價(jià)和表現(xiàn)形式，到底是有哪些？

　　為了說(shuō)明這一點(diǎn)，我希望大家記住這樣的一個(gè)問(wèn)題，就是監(jiān)管的好處是很多的，我今天就不用多說(shuō)了。但是，社會(huì)的代價(jià)到底是什么？表現(xiàn)的形式到底是什么？有多少？特別是我們要記住為了規(guī)避百年一遇的金融危機(jī)是不是值得？在剩下的99年要餓肚子、過(guò)苦日子，兩者的權(quán)衡之下，平衡點(diǎn)到底在哪里？當(dāng)然，我知道這個(gè)問(wèn)題問(wèn)得太抽象了，所以我希望接下來(lái)從三個(gè)方面給大家分析一下金融學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域最新的一些發(fā)現(xiàn)。

　　首先想從最經(jīng)典的“高利貸”，不僅僅是中國(guó)社會(huì)過(guò)去存在的金融業(yè)務(wù)，而且在美國(guó)，在非洲，世界上的任何一個(gè)地方都曾經(jīng)有的高利貸現(xiàn)象。具體來(lái)講，就以美國(guó)的所謂的“領(lǐng)薪日貸款”這樣的一個(gè)貸款業(yè)務(wù)，在美國(guó)是名聲非常的壞，這是幾個(gè)照片，在美國(guó)的雜貨店和貧困地區(qū)可以看到的廣告，就是告訴你可以拿到基本的材料，到商店就可以借到500美元、300美元使用期限為10到15天，這樣的一種貸款的成本是非常高的，大約為50美元相當(dāng)于400%的利率。

　　我介紹一下這個(gè)領(lǐng)薪日貸款之前，我們不妨想象一下這個(gè)場(chǎng)景，具體來(lái)講，假如說(shuō)張三是每個(gè)月底才能發(fā)到工資，但是在月中間有一筆較大的開(kāi)支，或者是因?yàn)橐馔獾氖鹿驶撕芏嗟腻X(qián)，就在月中15日的時(shí)候就花了很多的錢(qián)，到月底的時(shí)候就沒(méi)有錢(qián)了。就像原來(lái)的農(nóng)村長(zhǎng)大的話(huà)可能都知道，每年的3、4月份的時(shí)候，過(guò)年以后，新的糧食、新的產(chǎn)出還沒(méi)有到，又要花錢(qián)去買(mǎi)種子和肥料，正好是一年的糧食都吃得差不多了，就是“青黃不接”的時(shí)候，對(duì)借錢(qián)的需求非常大，領(lǐng)薪日貸款差不多情況也是這樣的，是在一個(gè)月的中間往往會(huì)出現(xiàn)這樣的要求。我們大致上可以從下面的四個(gè)角度來(lái)看一下，如果張三在月中間就沒(méi)有錢(qián)了，第一個(gè)選擇就是親朋好友，第二個(gè)就是去商業(yè)銀行去借錢(qián)，在一般情況下信用不好，銀行是不會(huì)借錢(qián)給你的。第三個(gè)就是去別的人家里面，趁著人家不在去搶劫偷盜。第四個(gè)就是在領(lǐng)薪日貸款公司接高利貸。接下來(lái)給大家介紹的研究數(shù)據(jù)，就是四種里面前兩種都不是很可取，很多人在美國(guó)一旦在這個(gè)時(shí)候，就會(huì)在第三和第四種選擇中間選一個(gè)，要么去搶銀行，去搶劫，要么就是去領(lǐng)薪日貸款去借錢(qián)。而使用此種貸款的人口數(shù)量，是大概有4000萬(wàn)個(gè)美國(guó)人每年從領(lǐng)薪日貸款得到一定的好處，覆蓋面接近了人口的15%，如果是這樣的話(huà)，我們看一看即使在今天的美國(guó)，大致上的監(jiān)管環(huán)境是什么樣的呢？到今天為止還有15個(gè)州是法律明確禁止領(lǐng)薪日貸款這種業(yè)務(wù)，當(dāng)然我們可以在中國(guó)長(zhǎng)大的朋友都知道，原來(lái)的教科書(shū)中講到了這個(gè)放高利貸超過(guò)了20%不是因?yàn)槠渌脑?，而是因?yàn)榉刨J的人心太黑，剝削的傾向性太強(qiáng)，為了減少老百姓被剝削的傾向性，不僅是在中國(guó)，在美國(guó)還有15個(gè)州都是禁止這種超高的高利貸。在美國(guó)回到18、19世紀(jì)的時(shí)候，幾乎所有的美國(guó)的州在19世紀(jì)的上半期都是禁止高利貸的，慢慢的有幾個(gè)州在近代把這個(gè)法律取消掉了，仍然是有10多個(gè)州是禁止高利貸。在芝加哥有一個(gè)愛(ài)戴爾摩斯是有一項(xiàng)研究，允許高利貸和不允許高利貸的社區(qū)，老百姓的生活狀況到底是有什么不同呢？摩斯教授對(duì)1300個(gè)社區(qū)進(jìn)行了區(qū)分，他把允許放高利貸的社區(qū)分成一組，不允許的一組，不允許這種高利貸現(xiàn)象的社區(qū)分成了另外的一組，他想看看從1996-2002年期間，兩組社區(qū)在面對(duì)自然災(zāi)害的時(shí)候，當(dāng)?shù)氐睦习傩账麄兊慕鼪r到底有什么樣的差別？具體來(lái)講，他發(fā)現(xiàn)一旦有自然災(zāi)害出現(xiàn)的話(huà)，這1300個(gè)加州社區(qū)，平均住房按揭貸款的違約率會(huì)上升72%，差不多是翻了三分之二倍家庭財(cái)務(wù)狀況會(huì)惡化很多。但是假如是一個(gè)社區(qū)允許高利貸這種業(yè)務(wù)，這種社區(qū)在發(fā)生自然災(zāi)害住房按揭貸款的壞帳率只上升了36%，比不允許高利貸的社區(qū)比他們住房按揭貸款的壞帳率要少增加一半，這是一個(gè)現(xiàn)象。第二個(gè)同樣重要的結(jié)果，一旦發(fā)生了自然災(zāi)害，一般的社區(qū)偷盜的發(fā)生率會(huì)上升13%左右，但是如果一個(gè)社區(qū)允許高利貸這種業(yè)務(wù)發(fā)生的話(huà)，那樣這樣的社區(qū)人們被迫去偷錢(qián)、搶劫的傾向性會(huì)少很多，大概會(huì)少30%左右。另外，他也發(fā)現(xiàn)，這些有高利貸、允許高利貸的社區(qū)一旦發(fā)生自然災(zāi)害的時(shí)候，社區(qū)的發(fā)病率、死亡率、吸毒、酗酒的比例都會(huì)增加，但是比不允許高利貸業(yè)務(wù)的社區(qū)相比，發(fā)病率、吸毒、死亡率等等比例上升會(huì)少很多。所以這些研究告訴我們，如果我們一廂情愿的覺(jué)得高利貸應(yīng)該要終結(jié)、結(jié)束和禁止，因?yàn)榉刨J的人太心黑了，但是這種監(jiān)管的結(jié)果，尤其是對(duì)于貧困社區(qū)和發(fā)生自然災(zāi)害的時(shí)候，一個(gè)社區(qū)面對(duì)這個(gè)收入和生存的挑戰(zhàn)越大的時(shí)候，這種禁止高利貸反而對(duì)這些社區(qū)在發(fā)生自然災(zāi)害的時(shí)候，面對(duì)災(zāi)害的能力會(huì)有更多的打擊，而不是有更多的幫助。

　　但是話(huà)又說(shuō)回來(lái)，我們可能會(huì)說(shuō)，如果是放高利貸的人并不是心黑，并不是想要更多的剝削，那又是什么？如果我們想要終結(jié)高利貸現(xiàn)象，到底是要打倒放貸的人，還是有采取更多的行動(dòng)。我想給大家看一下民國(guó)時(shí)期的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的南京政府對(duì)22個(gè)省的民間借貸率進(jìn)行了非常詳細(xì)的調(diào)查，根據(jù)他們的數(shù)據(jù)，我把各個(gè)省，包括了浙江、吉林、遼寧、湖南等22個(gè)省的平均借貸利率作為橫坐標(biāo)，縱坐標(biāo)是人均的耕地面積，可以看到人均耕地面積越高的省，平均借貸利率更高，因?yàn)檫@些人均耕地面積越高的省，他們的農(nóng)耕文化更濃，對(duì)商業(yè)文化和契約精神的認(rèn)同更低，這些社會(huì)要打倒放貸人的傾向會(huì)越強(qiáng)，社會(huì)的供給會(huì)越少，借貸的利率必然會(huì)越高。在1918年的時(shí)候，各個(gè)省的搶劫案占犯罪率的比例來(lái)看，可以看到搶劫案占刑事犯罪案比例越高的省借貸的利率越高，說(shuō)明了這個(gè)社會(huì)的秩序好還是不好，對(duì)于整個(gè)資金的供給，對(duì)民間借貸的契約風(fēng)險(xiǎn)差異會(huì)更大。我會(huì)給大家看更多的數(shù)據(jù)，重要的一點(diǎn)就是要終結(jié)高利貸的辦法，并不是要打擊放貸的人，而不是通過(guò)法律限制利率，并不是控制放貸的行為，而是在放貸人員的支持程度要進(jìn)一步的提升，以這種方式來(lái)提升借貸市場(chǎng)的資金供應(yīng)量，使這種資金的供應(yīng)盡可能的與資金的需求達(dá)到一致，通過(guò)這種方式把利率水平降下來(lái)，而不是一廂情愿的打擊放貸的人，禁止放貸的行為。我所說(shuō)的，可能跟在座的全球13個(gè)地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)們關(guān)注的問(wèn)題有區(qū)別，但是我想根據(jù)剛才的第一個(gè)例子說(shuō)明，加強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果，受害的不一定是我們這些人，更多的是社會(huì)的底層，中低收入的階層。

　　再看看金融衍生品市場(chǎng)，通過(guò)這次的金融危機(jī)之后得到的結(jié)論是更多的加強(qiáng)監(jiān)管，還是允許某些監(jiān)管，我們很多討論的監(jiān)管是過(guò)多、多余，于事無(wú)補(bǔ)的。特別是最近的幾年，包括了媒體上的巴菲特、索羅斯都有很驚人的言論。巴菲特說(shuō)是大規(guī)模殺傷性武器，索羅斯說(shuō)要通過(guò)法律來(lái)禁止，這在更大的社會(huì)范圍之內(nèi)，不僅僅是在中國(guó)，還有美國(guó)等很多的國(guó)家產(chǎn)生了具體的監(jiān)管政策的選擇，比如說(shuō)在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在金融危機(jī)以后，于09年暫停了銀行間的貸款證券化業(yè)務(wù)，又于2010年要求各個(gè)銀行停止銀行之間的信貸資產(chǎn)的互相轉(zhuǎn)讓。也就是說(shuō)銀監(jiān)會(huì)把貸款市場(chǎng)，中國(guó)的二級(jí)貸款市場(chǎng)都停了下來(lái)。主要的理由是之所以有這一輪的金融危機(jī)，就是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化，有這些CDS的市場(chǎng)造成的。退一步來(lái)想一想，為什么金融衍生品市場(chǎng)被發(fā)明、發(fā)展？我也非常的高興和祝賀大連商品交易所現(xiàn)在成為不止是中國(guó)的三大重要的期貨交易所之一，也是全球最大的期貨交易所之一。這些金融衍生品市場(chǎng)，為什么會(huì)很重要？除了對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)，具體來(lái)看看對(duì)銀行的影響，因?yàn)閷?duì)銀行來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有金融衍生品，那么做銀行業(yè)務(wù)的人都知道，他們會(huì)面對(duì)三大類(lèi)的主要的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果你做出的住房按揭貸款和其它貸款要三十年才到期，也就是說(shuō)資金回籠要等的時(shí)間是三十年，這三十年到期之間，萬(wàn)一銀行需要錢(qián)支付擠兌等挑戰(zhàn)的話(huà)，那么流動(dòng)性怎么辦？

　　2. 利率風(fēng)險(xiǎn)。利率上漲和下跌給銀行帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)。

　　3. 信貸風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)一貸款一方要違約的話(huà)怎么辦？

　　很高興，在過(guò)去幾十年，銀行面對(duì)的這三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都通過(guò)一系列金融衍生品創(chuàng)新幫助它們一個(gè)個(gè)做了結(jié)果，與銀行風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的創(chuàng)新：

　　1. 二級(jí)市場(chǎng)貸款的創(chuàng)新，1938年成立了房利美機(jī)構(gòu)，它的好處是讓各個(gè)信貸銀行給他們一個(gè)掉自己手中不想再持有(因?yàn)榱鲃?dòng)性需要)要十年、五年到期的住房貸款，為銀行解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)奠定了非常重要的基礎(chǔ)。在1970年推出房地美，為住房貸款資產(chǎn)證券化邁出第一步，這兩個(gè)創(chuàng)新為解決銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)非常大。

　　2. 利率期貨工具。芝加哥期貨交易所在1980年代初期，也就是1983年左右推出了利率期貨和利率期權(quán)，在銀行想要這種工具的時(shí)候，能找到這種工具。

　　3. CDS以及信用衍生品。

　　CDS和其它信用衍生品給美國(guó)銀行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)社會(huì)只是帶來(lái)了大規(guī)模殺傷性武器，還是實(shí)質(zhì)性、根本性的好處。給大家看兩個(gè)論文，一是蒂爾堡大學(xué)三位教授Lars norden、Consuelo Silva和Wolf Wagner在今年年初發(fā)表的一篇論文，他們想看一下，用信用衍生品CDS的美國(guó)銀行以及不用信用衍生品的美國(guó)銀行相比，哪一類(lèi)銀行對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，房貸水平，要求借貸的企業(yè)支付的利率要求更高，尤其是哪一類(lèi)銀行面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的處理能力更強(qiáng)。1997—2009年底，這些銀行信用衍生品的頭寸在升多，如果把信用衍生品銀行看成一類(lèi)，不是信用衍生品銀行看成另一類(lèi)，這兩類(lèi)銀行從1997到2009年底，這兩類(lèi)銀行每年所要求的貸款利率大概有什么差別。(圖)這些紅顏色三角柱子反映不用信用衍生品銀行信貸產(chǎn)品的峰值，藍(lán)色柱子表現(xiàn)使用信用衍生品的銀行他們?cè)谝笃髽I(yè)借貸的時(shí)候要支付的利率水平大概是怎樣的。紅顏色的柱子比藍(lán)顏色的更高，說(shuō)明使用信用衍生品做風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，轉(zhuǎn)移他們信用風(fēng)險(xiǎn)的銀行對(duì)借貸的企業(yè)要求的利率比不用信用衍生品的銀行低很多，這對(duì)老百姓和社會(huì)來(lái)說(shuō)，很明顯，使用信用衍生品的銀行和不用的對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)的差別非常大。

　　他們尤其想看一下，2008—2009年底這次金融危機(jī)期間，使用信用衍生品的銀行在受到危機(jī)沖擊以后，要求借貸的企業(yè)支付的利率更高還是會(huì)更低？當(dāng)然，他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2008、2009年金融危機(jī)進(jìn)入高潮的時(shí)候，使用信用衍生品的銀行他們要求企業(yè)支付的利率比不用衍生品的銀行低很多，換句話(huà)說(shuō)，使用信用衍生品的銀行幫助企業(yè)、幫助社會(huì)、幫助經(jīng)濟(jì)面對(duì)金融危機(jī)的能力會(huì)更高。

　　在2008—2009年底金融危機(jī)之間，使用信用衍生品銀行去杠桿化程度更多，還是不用信用衍生品銀行去杠桿化程度更多？在金融危機(jī)期間，各個(gè)銀行都不愿意做放貸，更多的企業(yè)想把放出去的貸款回籠，因?yàn)樗麄兿虢档退麄兊娘L(fēng)險(xiǎn)頭寸，減少杠桿化程度。這幾位教授的研究結(jié)果說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，在金融危機(jī)期間，使用信用衍生品CDS的銀行要求企業(yè)客戶(hù)回籠、還錢(qián)、還貸的傾向性比不用CDS的銀行要少很多。換句話(huà)說(shuō)，這些銀行反而在金融危機(jī)期間，企業(yè)需要資金的時(shí)候不是向其它銀行催著貸款企業(yè)還錢(qián)，而是繼續(xù)維持比其它銀行更高的杠桿化比例。從結(jié)果來(lái)看，就像在社區(qū)，如果能得到高利貸支持的話(huà)，在發(fā)生自然災(zāi)害時(shí)，能夠銷(xiāo)售高利貸的社區(qū)反而能更加好地應(yīng)對(duì)自然災(zāi)害。

　　銀行也是這樣的，他們使用金融衍生品的話(huà)，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力反而比不用信用衍生品的銀行會(huì)更高。我的同事哈德維克斯(音譯)他們不是關(guān)注銀行，而是看自己的債券、信貸被作為引用衍生品放貸的債券杠桿率更高還是更低。我們研究發(fā)現(xiàn)，有CDS交易的企業(yè)，他們能借到更多的錢(qián)，他們的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)上負(fù)債率可以更高，同時(shí)正因?yàn)樗麄兺ㄟ^(guò)CDS交易，讓給他們做放貸的銀行和投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，所以他們可以要求企業(yè)支付的利率、利息成本會(huì)更低。我們兩位同事做的研究大致是這樣。

　　2002—2008年，有CDS交易的企業(yè)和沒(méi)有CDS交易的企業(yè)相比，他們的資產(chǎn)負(fù)債率、杠桿率和整個(gè)貸款期限有什么樣的差別。(圖)有CDS交易的企業(yè)可以借到更多的貸款，他們的資產(chǎn)負(fù)債率更高；有CDS交易的企業(yè)的企業(yè)債期限平均會(huì)更長(zhǎng)，比沒(méi)有CDS交易的公司企業(yè)債期限平均長(zhǎng)三年左右，杠桿率要高7%—8%左右。使用信用違約和其它衍生品的銀行和不用的銀行相比，能給企業(yè)和社會(huì)有更多的好處，帶來(lái)更多的幫助。有CDS交易的企業(yè)融資渠道會(huì)更多，債券期限可以更長(zhǎng)，特別是在金融危機(jī)期間，這些差別照樣存在，也就是說(shuō)有這些金融衍生品和不允許金融創(chuàng)新、不允許金融衍生品對(duì)企業(yè)、社會(huì)、就業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì)帶來(lái)非常大的差別。高利貸對(duì)企業(yè)的影響非常正面，有非常大的差別一樣。我們呼吁加強(qiáng)監(jiān)管的時(shí)候，每加強(qiáng)一種監(jiān)管，社會(huì)必然付出越多代價(jià)，不要認(rèn)為監(jiān)管會(huì)給社會(huì)帶來(lái)好處，沒(méi)有影響，每一種監(jiān)管意味著金融自由權(quán)利和金融自由度降低很多，這樣社會(huì)和經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)就會(huì)更多。

　　謝謝大家！